2015年年中，中国股市的大幅波动带有一系列新的特征，稳定市场的政策措施逐步取得成效之后，如何从专业的角度提出改进的举措，并尽可能从制度上避免类似大幅波动问题的再次发生，就成为一个十分现实的课题了。

　　融资融券业务杠杆影响凸显，风险对冲作用有限

　　自2010年3月重新启动以来，中国的融资融券业务一直平稳发展，两融余额规模从最初的700万元稳步上升至2013年末的3465亿元。从2014年开始，随着融券标的从最初90只股票扩大为900只股票和ETF，以及具有业务资格的证券公司范围逐步扩大，融资融券业务开始出现大幅扩张的趋势，截至2015年7月，融资融券余额的规模峰值高达2.27万亿元，是2014年初的6倍。

　　融资融券业务的设立初衷是为投资者提供风险对冲的工具。从理论角度来看，在没有融券业务机制之前，投资者难以根据市场风险变动情况主动调整资产结构，只能通过抛售已有股票的方式来表达对未来市场的预期，而这进一步加大了现货市场波动的可能性。在具有融资融券机制后，投资者均可以在自身投资组合中加入融资或融券，来对冲组合风险。从理论预期方面，融资融券业务提供了灵活的投资方式，也同时提高了资金利用效率和证券市场流动性。尤其是融券业务的卖空机制，如果运用得当，则为投资者提供了合适的避险工具，有利于市场均衡价格的发现，弥补中国证券市场“单边市”的非成熟状态。

　　然而，从实践角度看，融资融券的几个特征决定了对融资融券业务自身的风险需要格外注意，如果风险控制不当，则会适得其反。一方面，融资融券交易具有杠杆效应，从历史数据观察，杠杆融资交易规模与股票市场走势可以说呈正相关关系，当股票市场存在上涨的强烈预期时，杠杆资金的注入加速了投资者预期的实现；当市场出现调整状态时，去杠杆加剧了市场的波动性。

　　另一方面，融资融券创新业务与现有的交易制度之间存在一些有待优化之处。比如目前中国A股市场实行“T+1”交易制度，而融资融券业务可以成功避开“T+1”的制度要求，通过向证券公司借入股票卖出的方式，实现当日买入股票的盈亏。制度上的不一致使得不同投资主体面临不平等的交易地位，参与融资融券的投资者通过这种隐性日内回转机制实现日内盈亏，而中小型投资者只能通过下一交易日实现投资盈亏。

　　近期股票市场的大幅波动现象，反映出目前市场主体对融资融券业务风险控制能力不足。在两融总规模高倍速增长的背景下，两融业务的结构是极不平衡的，融资业务井喷式发展，而融券业务却发展缓慢。就增速而言，融资业务从2014年初至两融规模达到峰值之时，规模增长达到503%，而相比之下融券业务仅增长148%；当2015年6月末股市发生大幅波动时，融资规模的下降幅度为36.5%，而融券规模下降57.5%（图1）。融券在市场下跌时波动更大，也未能实现有效对冲，反而加剧了市场卖空压力。从融资融券比值而言，截至2015年7月，融资余额与融券余额的比率最高达到500倍，年均也高达200倍左右，相对于国际其他证券市场而言，中国A股市场融资与融券规模比率过高。以日本为例，融资规模仅是融券规模的4.38倍，而中国台湾地区约为5.68倍。这说明中国融资融券交易虽然发展迅速，但结构发展不平衡，而投资者更多倾向于通过融资渠道实现杠杆交易。从根本上讲，融券交易发展的迟缓使得融券本应起到的市场对冲风险作用有限，远小于融资交易的杠杆负反馈影响。

　　从融资融券交易机制设计角度分析，上述融资融券比例失衡主要源于以下原因：其一，相比于融资渠道，证券公司的融券渠道更为狭窄，仅限于900只股票和ETF，仅占上市公司股票的32%，而相比其他国家和地区的融资融券业务（美国为93%，中国台湾地区为78%），可融券的标的占比相对过低。相比而言，在欧美发达市场，融券标的不仅包括大盘蓝筹股，同时也包含中小盘股票，不同的融券标的满足了客户对不同类型融券的需求，也扩大了股票价格发现的范围。其二，对冲机制和转融券机制不完善，由于缺乏对冲工具，证券公司的自有资金一般通过购入沪深300成分股用于股指对冲，这意味着投资者实际能够融入的标的券更少。转融券机制方面，欧美发达市场对融券期限的设定较为灵活，但国内市场仅设定5个固定期限，且仅有机构客户才能向证金公司出借证券，使得该业务缺乏自由度和吸引力，致使市场转融券出借规模较小。

　　场外配资活跃在机构监管范围之外

　　场外配资的渠道具有多样化特征，主要形式为系统分仓模式（HOMS系统和非HOMS系统）、人工分仓模式、互联网平台模式（P2P等融资平台）、私募基金配资模式以及员工持股计划带杠杆模式等，参与主体涉及互联网平台、各类金融机构、配资公司和个人投资者等多个主体。在现有的监管体制以机构监管为主要分工依据的条件下，对于这些新的业务活动的监管跟进还不太及时，场外配资规模尚无统一的统计数据。根据证监会在2015年6月末披露的数据，当前场外通过恒生HOMS系统形成的总杠杆资金规模（包含本金和融资两部分）在4400亿元左右。不同于场内融资融券配资处于实时监控中，场外配资公司配资业务具有隐蔽性，而且由于现有的监管规则未能覆盖到这些融资活动，据调查其配资杠杆比例实际可达到1∶4或1∶5，甚至1∶10。尤其是近年来新兴的互联网融资借贷，具有参与主体多样化，业务模式差异大，网络借贷跨行业、跨区域等新型特征，进一步加剧了潜在的风险传染性。反思近期A股市场的场外配资高杠杆业务对股市波动的负反馈效应，与2008年全球金融危机中投资银行在监管宽松的场外市场（OTC）进行的高杠杆衍生品业务操作，引发市场螺旋式下跌的情况具有相似性。由于OTC金融衍生品市场极低的透明度与监管缺失，参与交易的金融机构对交易对手的实际交易头寸情况所知甚少，交易所以及结算机构也无法了解市场实际交易头寸与杠杆比例的真实情况，一旦一家交易商出现流动性问题，则会出现连锁反应。在危机之后，国际主要金融市场认为对于场外衍生品市场的监管重在解决清算问题，建议引入中央交易对手（CCP）。相似地，在解决场外配资的监管问题上，需要把现有对融资融券业务的监管要求延伸到这些业务活动中，避免监管套利和监管真空。

　　新型融资业务跨行业联动特征明显

　　近年来，资产管理行业的不断创新使各金融机构之间的经营壁垒逐渐被打破，证券市场交易亦开始形成跨市场关联、跨行业联动的特征。这种联动关系主要体现在三个方面：一是证券业务的跨市场关联，如证券公司在向客户提供融资融券业务的同时，还需要从银行等金融机构获得融资，进而形成多重信用关系；二是产品的内生性全行业关联，如包含银行理财产品、券商集合资产管理计划、基金管理公司特定客户资产管理计划等在内的交叉型证券产品；三是金融机构经营的全行业关联，如金融机构牌照放开、交叉持牌而形成的金融控股集团。与金融机构跨市场关联、全行业联动现象形成鲜明对比的是混业监管改革的迟滞。目前分业监管的局面使得在交叉业务领域发生风险时，出现监管职责在一些领域没有明确划分的现象。

　　就此次股票市场波动来看，场外配资渠道的多样化，包括银行理财资金、伞形信托、私募基金配资模式、员工持股计划配资模式等，使得不同类型的金融机构业务相关性大幅提高。2008年国际金融危机以来，全球发达金融市场开始探索功能监管与机构监管并行之路，认为随着金融创新不断深化，金融机构提供的金融产品和服务范围界限逐渐淡化，忽视金融机构与金融市场之间的潜在系统性关联、仅进行传统的机构监管则会面临多重监管和监管真空并存的局面。为此，各国开始寻找建立跨市场的风险防控体系、加强宏观审慎改革之路。此外，利用互联网时代的大数据技术特征，实现银行、证券等监管领域活动数据的整合和共享，通过高效分析手段及处理技术，降低跨领域监管成本与难度，使跨领域合作与监管成为可能。